Управлять правильно

So much money!

В профессиональной среде сегодня все чаще можно слышать высказывания, что сейчас именно банки бегают за девелоперами, а не наоборот.

Американские пенсионные фонды, европейские фонды прямых инвестиций и сотни других институциональных и частных инвесторов день и ночь ломают голову над тем, как сохранить приемлемую доходность.

Недвижимость в этом отношении всегда была надежной гаванью: относительно неплохая ликвидность, хорошая прибыль. Такая ситуация сохранялась вплоть до последних лет, когда после длительного периода политики «дешевых денег» европейских и американских центробанков новообразованный cash flow буквально обрушил ставки капитализации во всех сегментах. Вот тут весь мир и обратил внимание на страны, раньше считавшиеся высокорисковыми.

Впрочем, если говорить о привлечении инвестиций в новые девелоперские проекты, то основную часть этого рынка занимает на сегодняшний день прямое кредитование застройщика банком или проектное финансирование. Проценты по таким кредитам пока достаточно высоки, поэтому многие девелоперы уже начинают задумываться об альтернативных инструментах, таких как лизинг, IPO, ЗПИФН…

Одним из таких инструментов, до сих пор не получивших в нашей стране широкого распространения, но в то же время хорошо известных на Западе, является секьюритизация, или Commercial mortgage backed securities (CMBS).

Быть эффективным

Конечно, оптимального способа привлечения инвестиций в проект не существует, у каждого есть свои положительные и отрицательные стороны. Кредит – это необходимость отчитываться перед банком, IPO – публичноcть и раскрытие финансовой информации, ЗПИФН – проблемы с ликвидностью паев. Поэтому для каждой сделки обычно подбирается индивидуальная модель финансирования. О секьюритизации в основном вспоминают, когда речь идет о необходимости извлечения собственных средств из завершенного проекта и о вхождении в новый.

«В широком смысле под секьюритизацией понимается привлечение денежных средств на фондовом рынке посредством выпуска ценных бумаг, обеспеченных определенным пулом активов. При этом выплаты в пользу владельцев ценных бумаг осуществляются за счет денежного потока, который генерирует соответствующий пул. Виды активов, используемых в качестве обеспечения, могут быть различными и варьируются от ипотечных кредитов на покупку жилья до авторских гонораров», – рассказывает советник юридической фирмы «Магистр&Партнеры» Юрий Туктаров. В коммерческой недвижимости денежный поток способны генерировать успешно реализованные проекты – гостиницы, торговые центры, офисы, складские комплексы.

«Теоретически можно секьюритизировать любые будущие доходы – все зависит от рисков и стоимости», – объясняет руководитель отдела инвестиций московского офиса компании DTZ Стефано Карози. Однако на практике инвесторы предпочитают покупать более надежные и понятные вещи, такие как, например, торговые центры, заполненные арендаторами и приносящие стабильный доход.

Компания специального назначения

Сам процесс секьюритизации будет в этом случае выглядеть следующим образом. Девелоперская компания, которая выступает в качестве оригинатора и имеет определенный пул объектов, создает SPV (от англ. special purpose vehicle – «компания специального назначения» или «проектная компания», созданная для реализации определенного проекта или для определенной цели), которой затем продает все эти объекты. Последняя выпускает и продает инвесторам на фондовом рынке ценные бумаги, обеспеченные данными активами, а денежные средства направляет девелоперу в качестве оплаты за объекты.

«Секьюритизация является при-влекательным финансовым инструментом для оригинаторов в основном из-за того, что, во-первых, с ее помощью осуществляется передача активов с баланса, которая улучшает его финансовые коэффициенты; во-вторых, неликвидные активы замещаются эквивалентными денежными активами, которые оригинатор может свободно инвестировать; в-третьих, она обеспечивает более дешевое и долгосрочное финансирование», – замечает Юрий Туктаров.

Поскольку предметом секьюритизации, служащим одновременно и главным обеспечением, выступают доходы от объектов недвижимости, основным требованием для успешного проведения подобной операции является качество этих объектов, т.е. способность генерировать денежные потоки. Для неквалифицированных инвесторов, желающих поучаствовать в процессе, но не имеющих при этом необходимого опыта и знания рынка коммерческой недвижимости, главным ориентиром служат данные рейтинговых агентств, которые присваивают каждому выпуску ценных бумаг свой рейтинг, соответствующий степени их надежности. Рейтинговые агентства, в свою очередь, обращают внимание на проработанность самого механизма сделки, качество объектов и существующие риски. Одним из основных рисков при этом считается риск операционной свободы эмитента. Речь идет о том, что в процессе функционирования объект может столкнуться с неграмотным управлением, и даже если он расположен в хорошем месте и имеет прекрасную концепцию, все равно не будет приносить достаточного для проведения выплат по ценным бумагам количества денежных средств. Считается, что чем выше степень операционной свободы эмитента, тем ниже будет рейтинг, который ему присвоит рейтинговое агентство.

Впереди паровоза

Вторым важным условием для успешного проведения секьюритизации является наличие четко регламентированных условий игры или правого поля. В России отсутствие законодательства о секьюритизации является очень серьезным барьером для развития этого рынка. Компании выходят из положения, регистрируя SPV в третьих странах, таких как Люксембург или Нидерланды. Конечно, заниматься этим могут лишь достаточно крупные игроки. «Существуют фиксированные цены выпуска CMBS, и я считаю, что при стоимости пакета ниже $200-300 млн этот выпуск экономически неоправдан, – объясняет Стефано Карози. – Средний выпуск CMBS лежит в диапазоне от $800 млн до 2 млрд». Впрочем, судя по всему, будущее у этого рынка весьма неплохое, поскольку секьюритизация во многих отношениях выгодна не только для оригинаторов, но и для инвесторов, которые будут покупать ценные бумаги. Создание SPV (то есть выделение эмитента в отдельную компанию) автоматически снижает вероятность наложения взыскания на объекты недвижимости в случае появления у головной компании проблем с кредитоспособностью. Кроме того, в отличие от традиционного рынка облигаций, 80% которых в России эксперты называют мусорными, т.е. не обеспеченными ничем, кроме имени и деловой репутации компании, за CMBS стоят реальные объекты.

Отсутствие нормативного регулирования и, как следствие, реальных сделок (по сообщению СМИ, секьюритизацию доходов от объектов коммерческой недвижимости пока проводит только компания RIGroup), конечно, очень сильно тормозит развитие этого инструмента. На положительные сдвиги по данной проблеме позволяет надеяться, в первую очередь, решение проблемы снижения ставок по ипотечными кредитам, одним из основных элементов которого является выпуск облигаций с ипотечным покрытием, т.е. те самые CMBS. Это означает, что в ближайшие годы можно ожидать не только пристального внимания государства к этой теме, но и взрывного роста рынка секьюритизации.

Вернуться к разделу статей